访问官：决胜股份董事长 阙登峰

一问：如何看待2020年和2020年后关键时间点对于整个教育行业变化？

疫情对教育行业的影响，大体上分为学历类教育和非学历类教育两类。

学历类教育的影响分为不同的阶段：对幼教来说影响较大，但是对于中小学和大学的影响微乎其微。大多数幼儿园是一、两个月收一次学费，现金流可能紧张；中小学按学期收费，几乎不受影响；大学更不受影响，一般在9月份收完一年的学费。虽然今年大学三、四个月不开学，但学费是提前收完了的，待9月份还会再收下一年的。可见，近期港股的高等教育有一些上涨，业绩也是向上发展的。从我们的角度来说，今年重点要做的是高等教育在疫情下的策略性投资。首先是学历教育受疫情影响较小；其次是疫情导致整个港股的股价被拉低了，所以我们认为学历教育是有投资机会的。

非学历教育的影响分为线上和线下两类：

线上的教育企业，目前在美股上市较多，其实增长都还可以。例如网易有道、51Talk、跟谁学等，增速很快。疫情对于线上企业本身来说是一件好事，我们认为，股价还是偏高，市场对于在线教育模型的估值是有透支估值的，这一部分现阶段我们重点关注，等待价格时机，谨慎出手。

线下教育企业影响较大，尤其是线下门店，受疫情的影响都比较大。线下素质教育或者线下机构是具有投资价值的，长期教育属性改变不了线下教育的核心价值。但长期来讲，例如幼儿园，或一些相对规模较大，可以活下去的机构，此时是它们最难、估值最低谷的时候，这也是我们的投资机遇。

二问：以上提到的变化，对行业未来5年、10年有着怎样的趋势性影响？

从线上、线下两个方面讲：

线上教育主要有学科辅导、语言辅导、职业教育三大类，还是传统的那几个大赛道的线上化。当变成线上以后，它所面向的市场就非常庞大，例如好未来等传统的线下培训。如果他们的教师、教学标准化之后想要全国性进行复制，只能一个一个城市开门店，且门店的成熟需要管理体系的输出、教师招聘等，速度相对是慢的。所以它在市场上也只占有个位数的份额。

那为什么现在跟谁学可以有100亿美金的估值？因为在预期内，它的在线教育模式可以覆盖全国的学生。线上的体系，一位名师资源可给全国范围内2000人授课，突破了物理边界，增长速度加快。所以，教育行业的线下分散性，变成在线上后集中度就很高，一家企业的市场份额可能会达到20%-30%，这是跟原来的线下教育机构不同的。

对于未来，在线教育是大家在追捧的，但是线下教育也仍然会存在，不同的领域，拥有不同的机会。线下教育的属性没有改变且特点也非常鲜明，连锁经营和复制扩张比线上慢，成为大型龙头企业较为困难。线上教育市场规模较大，机会较多，但这并不代表线上企业可以完全替代线下企业。中国的教育具有传递知识、互动、情感反馈以及看护等多重属性，有一部分属性是线上机构解决不了的。因此，未来线上线下教育相互结合，不可能相互替代。

三问：就以上提到的发展趋势，教育行业会有哪些确定性的机会？在这些受益的赛道中，几何投资打算如何布局？

首先，我们认为中国的学历教育实际上是非常大的机遇。它在中国的整个教育历史上是一个公共品，是国家的基础配置。长期以来，中国的传统学校保持着相同的模式，“千军万马过独木桥”，运行机制可以认为是一个公办性质的大体系，历史上没有过太多的改变。但是新一代家长的诉求是不一样的，他们接受的教育水平不一样，对教育的要求也不一样。他们更多是国际教育的眼光，希望孩子接受新的教育形式，或者是有新的价值导向的教育机构。这就是新兴教育学习机构出现的机会，这就是为什么中国现在有越来越多的国际学校、私立学校诞生的原因。目前，符合家庭消费需求的学历教育供给是不足的，是新兴学历教育快速爆发的机会，这是我们关注的重点。

其次，我们会更多关注和布局一些产教融合的民办院校。原来中国大学是文凭导向，在培养研究型人才方向上，个别名校投入大一些，剩下的学校其实千篇一律，是工业化时代的教育形态，没有太大差异化。我们认为，未来中国会诞生更多的国家鼓励的应用型高校。比如某个学校，它是以软件工程师或是数字艺术为主要方向的教育集团，培养的是专业性人才，而不是科学家和研究型人才。未来这类学校会迸发出来，与产业充分结合，成为有职业化特色的学校，这是中国高校会诞生出来的机遇，我们会投资他们，帮助他们更多地与产业结合。我们已投资的项目中，中汇集团就是商科特别优秀的民办高校集团，建桥教育的珠宝设计和体育管理专业非常优秀，这些民办教育更贴近市场，更具有活力。

除此之外，素质教育赛道的进入门槛比较低，实际上也非常分散，竞争很激烈。我们会谨慎投资，寻找那些在线属性强且能真正带来未来教育价值的教育企业。

四问：过去几年几何投资主要投了哪些领域？

我们只专注投资教育领域，且有所选择，主要定位三个方向：职业化、信息化、国际化。职业化是重中之重，我们也是围绕高等教育在做职业化。

职业化，即中国将要产生一批应用导向、专业领域有差异的、产教融合的职业教育机构；信息化，即解决教育均衡问题的机构，包括在线教育体系；国际化方面，我们投了一些关于低龄留学的企业，做国际教育的连接者，以及做营地教育的青青部落，也是国际教育的范畴，增长很快。

几何投资合伙人钱鹏飞

受邀参加卓越集团上市仪式

五问：你们对教育行业的投资决策逻辑是什么？

我们的投资理念是金融的产业场景化，就是基于产业做金融。原先传统的金融是站在行业外部的角度，例如银行、投资机构等，都是针对教育板块配置一两个人，找项目再调研，然后投资或借款。我们的想法是，进入教育场景里找到不同的金融产品，通过股债结合、参控结合、一二级结合的方式打通整个投资链条。

还有夹层，这是跟教育特色有关的，也是基于产业做金融的一种形式。例如学校的资产（土地、教学楼）是不能做抵押的，所以很难获得银行和其他机构的资金。但常规来说，学校的现金流非常好，所以我们可以给学校做夹层资金，基于它的股权价值和现金流价值，这就是基于产业场景做金融。我们的创新就是，比其他做金融的人，看教育更深入一些，能够找到更好、更多的机会；同时，又比产业的人更懂金融，这是我们在定位上的差异。虽然做产业金融，但不是纯粹以产业定位，比如好未来做AI板块，就是站在一个更长周期的角度去布局这个板块。但是我们基于金融角度，同时还要考虑ROI和投资周期等因素。我们希望投资的企业可以成为龙头企业，并不会广撒网。

我们不会说投教育就一定会投哪个赛道。我们的第一关键词是投资，即：在我们的投资周期内，能不能给投资人创造一个相对较低风险下的较高收益。第二个关键词是教育，在教育里我们如何找到一些投资机遇，这基于刚才讲到的职业化、信息化、国际化三个赛道。为什么选这三个？因为这代表的是有增长的未来，是相对比较明确的机会。

对于几何投资看中的企业，需要满足哪些条件？首先要满足其所在的行业规模要足够大，并创造有更大意义的社会价值；同时，该企业要有实质的竞争优势，不只是模型上的，还有能提供竞争对手很难模仿的能力。增长和竞争是我们关注最主要的两个维度。

六问：复盘几何投资近5年在教育行业的投资布局，有哪些经验和教训是值得沉淀下来跟行业分享的？

现在市场上的很多机构都觉得教育的机会很多，但是站在投资者的角度，我们团队都是十年以上的经验，经历过了投资周期的起伏变化，相对会比较从容一些。

虽然现在有各种各样的创业公司，但是在我们投资的赛道内的企业，不是都会投资。估值过高的公司、创造不了预期投资回报率的公司，我们不会投。有些赛道只是相对较好，比如素质教育的赛道，但是企业相对分散，成为巨头很难，我们更慎重去投。目前我们的项目都比较成功，香港上市的公司，账面年化收益率都在30%左右（包括已退出和未退出的）。今年会有企业会受到疫情影响，只是经营压力大了一些，还比较健康。我们已投的一级半市场和二级市场的标的情况都比较稳健。

几何投资合伙人钱鹏飞

受邀参加中汇集团上市仪式

七问：在教育行业，你们是如何看待创始人的特点，即：什么样的创始人适合在这个行业？

如果是对实际控制人有什么要求的话，最核心的是他所在的行业竞争是否激烈。例如在课外辅导行业，他的对手是学而思、新东方，要想胜出就需要有更强有力的综合素质；如果是学校的创办人，我们要看同比其他学校是不是更优秀，这就是竞争角度看人。学历教育的竞争相对没有那么激烈，非学历教育的竞争就非常激烈。所以，在非学历教育即红海竞争里，对于创始人的要求就非常高；在相对蓝海学历类教育里，比别人做得更好一点，就能有更好的经营表现。

八问：您如何看待未来5年教育行业的并购机会？

受疫情影响的状态下，并购已经成为了很多中小机构的必然选择，但是被并购并不是一件容易的事情。因为真正有收购能力的大型企业并不多，而此时的卖家很迫切，买家会更挑剔，会考虑到自身所要承担的风险。这并不是一个并购非常蓬勃的时候，此时的心理预期是属于悲观状态的。

整体来讲，中国的并购大部分是失败的，学历教育和非学历教育并购都有很大的风险。当然非学历教育的并购风险更大，因为人、商业模型、教育理念、产品类型都会有差异。所以，并购不是一件容易的事情，行业不容易整合，学历教育的并购相对成熟一点。例如买一个大学或者中小学，它有一套成熟的校长班、教学体系，不会因为股东改变，学校就经营不下去。但也存在整合难度，需要不同的并购能力。

九问：未来5年，科创板、创业板，还有新三板的精选层，你们都是如何看待的？

创业板刚开板的时候，中国的上市公司也只有不到2000家的水平。现在，A股有将近4000家，新三板10000多家，港股、美股更多。

证券化的机会是过去式了，因为该上市的企业都已上市，无论科创板还是新三板。这些公司原来散落在各个地方，现在都浮出水面了，都在公开市场。无论在哪个板肯定有好有坏，是否是好的公司，是需要投资机构去鉴别的。

十问：当下疫情的影响是否会让你们的投资脚步停下来或放缓，或有更多的机会甚至是加速？

疫情对学历教育是个利好。对于我们来说，学历教育的价格被拉低了，我们正在加速布局投资。疫情对于线下教育机构其实是一个冲击，我们也在找机会去布局，这个是资产端机遇。

教育是中国的未来，才刚刚在蓬勃发展的前期，好的教育供给不足。我们希望更多带着“未来教育”的眼光，投资更好的教育，给社会带来长期价值。 

几何投资是一个逐步获得了自由的教育基金。自由不在于在幻想中摆脱自然规律而独立，而在于深刻的认识这些规律，并且依照规律达成目标。